废纸价下跌反映龙头定价能力增强，纸价短期调整后仍会上涨！

　　最近几天，全国废纸价格突然出现塌方式下跌，市场恐慌情绪浓厚。那么，废纸价格突然下跌的原因是什么？四季度废纸价格走势如何？受废纸价格的影响，原纸价格接下来会如何走？

　　废纸价格下跌系理性回调，反映出龙头定价力增强，吨盈利扩大趋势未变

百川资讯数据显示，截止10月20日国内废纸到厂平均价2215元/吨，本周跌411元/吨，我们认为原因在以下几个方面：

　　第一，国废价格前期涨幅过高，从8月初1832元/吨涨至10月16日2679元/吨，部分废纸品种价格超3000/吨大关，其中原因既有外废进口受限国废需求推升，也有上游废纸回收打包厂惜售囤货的影响。

　　第二，大厂暂停收购是改变短期废纸供需的直接导火索，行业龙头通过联合停收倒逼上游回吐存货，短期大量废纸货源涌入叠加市场情绪恐慌使废纸价格短期回调加大，我们认为对于龙头的行为反映出行业集中度提升之后龙头大厂的定价力增强，以及其维持产业链价格稳定的意愿。

　　成本下跌下纸价的短期调整有其必然性，龙头吨盈利仍维持扩大趋势。产品价格方面，本周瓦楞纸跌56元/吨至5632元，箱板价格维持坚挺，我们认为原因是瓦楞技术壁垒更低、行业小企业更多，这类企业已经先开始调整价格；箱板纸在成本下跌背景下其价格回调也有其必然性，但我们认为这非需求下滑所致，出现回调也是短期事件。

　　而经历12-15年行业去产能，造纸行业集中度明显提升（09-16年玖龙、理文、山鹰三家市占率从25%提升至48%），叠加在全年需求顶点的旺季，我们认为纸价短期调整后仍会进入上升通道。对于三家龙头，我们认为成本端国废价格回调，11月开始前期额度内外废陆续清关，当前时点成本优势环比提升，龙头吨盈利会继续维持扩大趋势。

　　关于我国的废纸进口

　　废纸作为箱板、瓦楞、新闻纸等纸种上游重要原材料，我国海关将进口废纸分为以下四种：

　　图表1：我国进口废纸分类

　　资料来源：环保部，东吴证券研究所

　　其中，编号为4707900090的其他回收纸或纸板（包括未分选的废碎品）一直以来是限制进口类固废，严格实行配额管理。2014年底环保部、商务部等联合调整限制进口固废目录，将上表前三类废纸从自动许可进口调整到限制进口，意味着从2015年1月1日开始全品类废纸均需申报配额。

　　图表2：废纸配额申请流程

　　资料来源：环保部，东吴证券研究所

　　每年第一批配额占全年大头，每月陆续补批。每年12月环保部会根据各企业申报及去年纸企实际废纸使用情况核发下一年度配额的主要部分，次年1-11月每月会有两次补批，每次批复额度不等，以16年为例，全年总配额4080万吨，其中第一批2799万吨，后面补批23次共1281万吨，第一批配额占全年68%。每年拿到外废配额的企业具体使用按照自身的生产节奏决定。

　　进口配额缩减，四季度外废供给依然偏紧

　　对于废纸进口，我们前期报告为大家详细梳理，国家的政策基调从13年全国海关的“绿篱行动”开始就是限制“洋垃圾”进口，15年开始的全种类废纸配额管理政策承上启下，今年4月中央全面深化改革会议明确表示“对包括废纸在内的固体废物进行分批分类综合管理，大幅减少进口种类和数量”，进口配额控制力度加大。

　　17年配额同比下降24%。2016年环保部共审批4080万吨废纸配额，其中前三类废纸3156万吨，其他废纸924万吨；2017年截至目前共审批3117万吨，其中前三类废纸2360万吨，其他废纸758万吨，总额度减少24%（同时还有部分环保不达标企业配额被取消情况）。

　　审批节奏上，16年全年每月均有额度批复，23次补批共1281万吨额度占全年32%；17年5月底开始停止额度补批，目前仅补批552万吨占全年18%，较去年大幅下降。从获配企业数量看，16、17两年基本持平（16年91家、17年94家，同一控制人企业算1家），但16年获配的企业中有23家没有继续获配，环保趋严下各企业的配额资质也在动态调整。

　　图表3：16、17年废纸进口配额（万吨）

　　资料来源：环保部，东吴证券研究所

　　由于补批额度尚未明确，四季度外废供给依然偏紧。依照惯例，每年补批额度一般在11月停止，12年开始批复下一年度第一批额度。今年截止5月停止审批前共补批10次额度，共计552万吨，而去年全年补批22次共1281万吨，相比去年缺口在729万吨。截止8月海关数据显示，今年共进口1960万吨废纸，占今年总配额63%，考虑到全年配额发放量和实际的进口量之间存在一定差值（16年额度4080万吨，实际进口2850万吨），且11月清关废纸也是今年进口额度内的部分。

　　我们判断四季度旺季下，如果今年不发放补批额度外废供给将持续紧张，国废价格大概率持续上涨，继续推动箱板纸价格上移，对于龙头来说算上运费成本外废仍然比国废有成本优势，利好目前额度尚够使用到年底的龙头吨盈利维持高位。

　　图表4：我国废纸进口量与内外废价格走势（万吨）

　　2018年：混杂废禁止进口、废纸质量标准提高，外废进口将进一步趋紧

今年7月环保部照面WTO从明年年底之前禁止进口混杂类废纸，2017年我国混杂废总配额758万吨，占总配额比重24%，实际进口量360万吨，占比18%；明年进口废纸含杂率从1.5%降至0.3%（征求意见中）；明年行业对进口废纸企业规模或有限定，这部分企业配额如被取消也会对整体外废供给带来影响。

　　而下游箱板纸行业每年依然保持3%-5%的增长，因此未来对于国废的需求量只增不减，国废价格中枢上移是其必然，在行业整体成本提升的背景下，龙头的优势体现在：一方面，小企业出清，行业集中度提升；另一方面，龙头仍有较大外废配额，成本优势较全行业有较大优势。

　　图表4：不同类别废纸进口情况（万吨）

　　资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

　　图表4：未来废纸进口政策